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编者按：每个时代，每个行业，都会有一条正确的坡道。

2022年，中国经济三驾马车都面临着前所未有的挑战，出口、消费、房地产在时局变化中不断调整，寻找重启与复苏的道路。

(相关资料图)

为了检视过去及展望未来，观点新媒体策划和推出最新一期年度报道——“长坡薄雪”，全面深度报道房地产及关联产业链的标杆企业，他们的正确坡道和厚雪、湿雪会在哪里？

与此同时，我们继续对话具有全球视野和丰富经验的经济学家，从他们的角度，解读中国经济与各行各业的未来机会。

观点网雅居乐到底在坚持什么？这或许是很多投资者想问的问题。

自2021年开发商“暴雷潮”起，内房企业在境外资本市场因评级被大面积调降而陷入信任危机。融资渠道堵塞的表象下，绝大多数房企已无需要或者说无力进行境外再融资。

秉承着法不责众的潜规则，同一段时间内太多房企陷入流动性危机，因债务违约触发的惩罚机制几乎是失效的。而在境内，在支持房地产行业平稳发展的大环境下，债务谈判、重组的空间就更大。

这一年半以来，我们能看见太多企业逼迫债权人接受展期方案的例子，只因破产清算对双方都没有好处。

雅居乐到底在坚持什么？这个问题，我们作为旁观者可能无法解答。至少截止到目前，房企境外融资尚未重启，如期偿债的信用记录能否帮助企业更快步入正轨，重获资方青睐，仍是未知数。

雅居乐集团是目前业内少有的，面对极端环境仍然保持了境内外“零违约”的中大型房企。该公司在2022年内勉力偿还了多笔债务，但由于再融资能力不足，却也因此流失不少可用资金，导致经营层面受到影响。

要兼顾偿债和着眼未来可持续发展，雅居乐陷入两难境地，并正竭力保持这两方面的平衡，以等待曙光的出现。

偿债的代价

2022年以来，雅居乐共偿还公开债务合计将近150亿元人民币，其中包括10.4亿美元票据以及超过40亿港元贷款等。

但按照雅居乐2021年年报，这家华南房企截至2021年末总有息负债是838.7亿元，其中一年内到期295.8亿元，占总债务35.3%。表现为2022年上半年145.9亿元，下半年到期149.9亿元。

雅居乐偿债面临的压力，无疑要比日常公告所披露的要大，因为通常来说项目层面的债务交割是无需公告的。

数据来源：企业公告、观点指数整理

与之对应，2021年末雅居乐不受限制的现金及现金等价物仅228亿元，而半年前这个数字还是465亿元。因为现金急剧减少，雅居乐“三道红线”指标因为现金短债比降至0.77倍，由“绿”转“黄”。

在此之前，2021年中期雅居乐成功实现“三道红线”由“黄”转“绿”，成为了为数不多的绿档民企，同时全年有息负债规模成功压降14.25个百分点，这使得其在这场行业危机中看似健康而安全。

但实际上，雅居乐不太可能动用所有现金资源1比1覆盖债务，当然它也做不到，还必须在项目和运营公司的运营层面上保持相当数量的资金，确保公司正常运转。

现金筹措压力巨大，为了回笼资金，该公司从2021年开始密集寻求资产处置及融资渠道，收回现金达123亿元。据粗略统计，当年下半年雅居乐就累计出售了14项非核心物业，共套现28亿元。

2022年，雅居乐出售资产的力度有增无减，甚至在可出售资源减少的情况下，开始买卖一直看好的环保公司、物管平台雅生活服务等股权资产。

根据2022年中期报告，雅生活服务期内为雅居乐提供65.73亿元收入，占总营收比例达20.8%。而且雅生活现时已成为物业服务行业的龙头企业，前景十分良好。

但雅居乐2022年下半年已两度减持雅生活，第一次是在8月，通过出售雅生活3.45%股权回收3.43亿港元；后于12月9日再出售雅生活3.42%权益，回笼4.9亿港元现金。两次套现后，雅居乐在雅生活的持股比例已稀释至43.32%。

数据来源：企业公告、观点指数整理

再往前追溯，雅生活服务2021年曾有过将33亿配股现金匀给母公司雅居乐提供质押担保的先例。

另一方面，雅居乐目前仍拥有约128亿元永续债，虽不计入负债项却要付出高昂利息。如2021年全年和2022年中期，永久资本证券持有人分别获得9.84亿元和4.76亿元利润。

雅居乐目前的策略，是在可腾挪空间内最大限度地拖延这部分非债务的负担。

早前12月就有知情人士透露，根据债券托管人收到的通知，雅居乐集团已选择递延其中7亿美元永续债于2022年12月4日应付的当期分派利息，金额约2930万美元。更早前，雅居乐对需于11月25日偿付的780万美元永续债利息也进行了延期支付。

这透露出，在雅居乐这潭平静的湖水下，暗藏汹涌波涛。

前进的迷雾

不过，上半年通过积极的资产处置，雅居乐筹备了足够资金，应付了年中债务高峰。在8月份偿还了3.6亿美元优先票据后，雅居乐截至2025年已没有到期境外债务，虽然还是要付息。

据初步统计，雅居乐在2023年仅有一笔12亿元境内公司债到期，另外涉及的利息（永续债和存续美元债、交换债券）大约在20亿元左右。

数据来源：企业公告、观点指数整理

压力稍解，雅居乐在2022年下半年无论从融资、偿债和获取项目上，都有些许松动表现。

值得注意的是，虽然民营中国房地产企业在境外信用评级市场几近“全军覆没”，但雅居乐仍有境外再融资能力，方法是通过仍存在有价值的境外标的，以抵押或类似抵押的方式帮助获取资金，并非一股脑选择出售换取一次性回报。

2021年11月，雅居乐附属公司就发行本金总额为24.18亿港元的可交换债券，期限5年，年利率7%。根据协议，这笔债券可交换约8799.13万股雅生活服务股份。

2022年6月末，雅居乐通过香港的英皇道柏架山道项目公司，获授予本金总额为8.94亿港元2024年到期的夹层融资。

柏架山道项目是雅居乐早前透过强拍并购的，位于香港东区鲗鱼涌多幢公务员合作社。雅居乐在近期向香港城规会申请放宽高度限制至142.5米，目前方案是拟建造2幢住宅楼，提供600伙单位。

7月，雅居乐甚至进行了收并购，斥资3.4亿元收购祥生地产在绍兴的一个项目公司。

11月至12月，雅居乐又先后两次进行配股融资，配售合共5.6亿股股份，筹集资金净额约14亿港元。最新消息，2023年1月11日雅居乐再次宣布配股，先旧后新配售2.185亿股份筹4.89亿港元现金。

但事实上，真正要解决问题，给投资者一个定心丸，雅居乐还需要解答目前留给资本市场的最大疑问——政策支持迷雾。

雅居乐早前11月出现在交易商协会联合中债增进公司召集21家民营房企召开座谈会的名单上。但目前除与农业银行广东省分行签约，获得一笔金额不明的授信外，其余层面雅居乐均缺乏动作。

包括早前有银行宣布将扩大授信支持的范围，但雅居乐似乎并未与银行签订更多合作协议。外界疑惑，以雅居乐的销售规模，得到的支持是否太少？

数据来源：企业公告、观点指数整理

尽管体量未能达到头部标准，不过雅居乐2022年合约销售金额仍能达到652.3亿元，依《观点指数·2022年度房地产企业销售表现》显示排在全口径销售榜第30名；而权益销售金额达505.3亿元，排在25位。

按照观点指数统计，雅居乐权益销售排名甚至比美的置业要高。但要知道自“金融支持16条”发布实施以来，美的置业至少已获得12家银行授予超过1000亿人民币授信额度。

12月初，在融资渠道放开的情况下，雅居乐集团旗下广州番禺雅居乐房地产开发有限公司迅速递交了2022年度第一期中期票据注册文件。这笔票据发行金额为18亿元，期限不超3年。值得注意的是票据无担保，即没有获得中债增公司的支持。

从另一个侧面观察，雅居乐的财务似乎也没有外界想象中那么差。

12月15日消息，普华永道辞任了雅居乐的核数师，而继任者是安永。包括华永道、毕马威、德勤、安永在内的国际四大会计师行，过去两年针对涉房业务表现出异常谨慎的态度。2022年内，安永就相继辞任了龙光集团、高银金融、禹洲集团等出险房企的核数师职务。

根据2022年中报显示，雅居乐借贷总额比2021年末减少137.04亿元，有息债务降至701.7亿元。促进净负债比率进一步降低至48.3%，较2021年底下降2.5个百分点。另悉，2022年雅居乐实际借贷利率已降至5.59%。

房地产境内外融资渠道在未来一段时间内有望打开，雅居乐能否等来好结果，还有待观察。

基本面问题

偿债问题对于雅居乐正常经营的影响首先体现在销售层面，为保持流动性健康，雅居乐通过打折促销加强资金回流。

2022年初，雅居乐就执行了非常大力度的降价促销，在广州、中山、佛山等城市5-7折全线甩卖旗下产品。

据当时媒体报道，中山三乡雅居乐万象郡售价从1.1万/平方米降价到7000元/平方米；珠海雅居乐国际花园从每平方米3万降至最低1.8万/平方米；有出售工抵房历史的广州雅居乐天际715，总价600万产品降价至最低295万起；三水雅居乐花园特价单位从84万总价降至31万元。

用一句评论来说，这属于“竭泽而渔”，对可持续发展无益但有利于短时间内补充可用现金。另一方面，2022年半年度报告数据显示，雅居乐期内毛利率已降至23.4%，未能保持过往管理层承诺的25-30%水平。

数据来源：企业公告、观点指数整理

整体销售层面，雅居乐2022年合共取得销售金额652.3亿元，同比下降约53.06%；对应销售建筑面积为486.5万平方米，平均价为每平方米12615元，约50%跌幅基本是目前行业的中流。

合同销售额下降也将减少该公司的现金流和流动性，而且目前雅居乐没有任何大笔债务展期的动作，相对其他企业，例如已完成全部境内外债务展期的富力地产来说，压力更大。

土地层面，雅居乐基本执行暂缓拿地策略，2022年截至目前基本没有在土地市场出手。

建筑方面，一方面为“保交楼”，另一方面为利润提升，雅居乐近两年一直提升建筑工程规模，来确保每年交付更多物业面积。

2020年末至2022年中期，雅居乐在建和持作未来发展的土地面积从5035.21万平方米下降为3992.12万平方米，竣工面积从265.84万平方米上涨到356.52万平方米。

数据来源：企业公告、观点指数整理

雅居乐布局的绝大部分都是二三四线城市，据了解，越是低线城市的房地产项目预售资金账户监管比例就越高，加强项目竣工能帮助回流部分现金。但项目的推进，则有赖于开发贷等资金流入。

于是回到上面所讨论的，雅居乐目前在“三支箭”方面的利好是否太少？似乎不被重视、得不到关注，雅居乐目前的机遇代表了部分隐形中型房企的命运。

早在2022年9月，摩根大通就曾发表报告，将中国房地产开发商分为五大类，分别为国企或具国企背景的“防御一类 Defensive 1”；信用评级为投资级的“防御二类 Defensive 2”；

目前并未出险、同时在岸债券发行可能获得通过的“幸存者 Survivor”；以债价推断2023年违约风险高的“边缘化 Marginal”；以及已出现债务违约或展期的“出险 Distressed”。

其中，雅居乐集团被列为“边缘化”房企，在政策利好频出的情况下，依然缺乏相应动作。

后记

本篇文章完成于2023年1月份初期，在完稿后，雅居乐已于1月16日宣布通过旗下广州番禺雅居乐房地产开发有限公司发行2023年第一期中期票据，该票据终于获得中债增公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。

“第二支箭”政策扩容如火如荼，雅居乐集团开始受益。目前最大的疑问是，这家中型房企最终能获得多大力度的帮扶。

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