前沿热点：长坡薄雪 | 建业的四次婚礼与老胡信用

编者按：每个时代，每个行业，都会有一条正确的坡道。

(相关资料图)

2022年，中国经济三驾马车都面临着前所未有的挑战，出口、消费、房地产在时局变化中不断调整，寻找重启与复苏的道路。

为了检视过去及展望未来，观点新媒体策划和推出最新一期年度报道——“长坡薄雪”，全面深度报道房地产及关联产业链的标杆企业，他们的正确坡道和厚雪、湿雪会在哪里？

与此同时，我们继续对话具有全球视野和丰富经验的经济学家，从他们的角度，解读中国经济与各行各业的未来机会。

观点网许多年前，胡葆森就计划将建业打造成“大生态服务体系”，这也促成后来与资本市场举行的四次“婚礼”——建业地产、筑友智造科技、建业新生活、中原建业港交所主板上市。

四个上市平台的搭建，是胡葆森看到了行业变化而做出的调整。

在当时，这些业务可以滚起来的“雪”还很薄，坡度也不长，但经过十几年发展后，隐约看到了全貌。

至此，被老胡称为“四驾马车”的格局成型，为其幸福欢唱的声音不绝于耳。

凡事总有起落，在业务架构以及规模扩张之外，高杠杆尤其是美元债为后面的危机埋下伏笔。

2022年，在一众大小房企爆雷声中，建业除了努力修复此前疫情、洪水带来的巨大损失，同时还需时刻提防美元债带来的压力。

一向珍惜羽毛的胡葆森不容许建业“躺平”，自救动作贯穿了整年，出售资产、商业由重转轻、引入国资、与金融机构合作授信等方式尽出，百般腾挪。

于胡葆森来说，好消息是年末等来了融资放松的信号，建业也维持住了一向良好的信用记录。

但与此同时，长坡上的“雪”似乎越发薄了。

四次婚礼

从1992年成立到2022年，经过三十年发展的建业已成为一家多元化集团型公司，构建了地产、智造、物业、科技、文旅、商业、酒店、农业、君邻会、足球、金融等为一体的大生态服务体系。

旗下建业地产、筑友智造科技、建业新生活、中原建业四家公司也已实现香港主板上市，完成了行业全产业链的打造，并实现了胡葆森“向新型生活方式服务商转型升级”的目标。

这所有的结果不是偶然，胡葆森说，拥有如今的成果，是因为思考房地产转型思考得比较早。

他将现在的成绩都比喻为果实：“至少要追溯到10-15年前，因为那时候做了当时应该做的事情，做了正确的事情，今天才结出了这样丰硕的果实。”

犹如滚雪球，在雪层尚薄之时，若有足够的耐心和坚持，雪球终能积攒得足够大。

老胡在接受观点新媒体采访时曾表示，过往建业只在河南一个市场上深耕，受到的挑战也更大一些，“所以我们思考房地产转型思考得比较早，从2005年开始预测行业最终的结局是什么。”

时间回到2004年8月31日，我国土地市场停止土地的协议出让和划拨出让，2004年9月1号开始，所有土地必须经过招标、拍卖、挂牌方式出让，即现在熟悉的“招拍挂”。

“当时这个政策的实施就让我比较敏锐地意识到，2005年开始由于土地新政的实施，整个房地产行业洗牌开始了。”曾于上世纪80年代到1991年在香港工作将近10年的胡葆森，感知到房地产市场格局将迎来大调整。

“所有的房地产最后还是要素的集约化，土地的集约化，人才的集约化，资金的集约化，包括客户资源的集约化，这是大趋势。”

正是基于对房地产行业的深刻了解，胡葆森在2005年3月曾对中国房地产业做出一个大胆预测：一是几乎所有大中城市的房地产市场份额，70%左右会控制在前20大地产商手里。第二是每个城市的前20大地产商，有一半甚至超过一半不是本土的地产商。

如今，这些预测一步一步变成了市场的现实。

“当外来的开发商、前20大地产商有一半以上来自于外地的时候，我们应该做什么样的调整？”胡葆森自己给出了答案：“就是用大服务体系，作为核心竞争力的一个重要组成部分。你的产品要布局不比别人差，在资本市场的融资能力也不比别人差，重要的一个利器就是大服务体系。”

近年逐渐被房企重视的服务理念，胡葆森在十多年前已逐步推进落实。

胡葆森开始在住宅开发业务之外寻找和建立建业自身的大服务体系，布局酒店、商业、文旅、农业等板块——这些业务当初都只是长坡上的薄雪，但经过十几年的经营后，最终迎来了四个上市平台的“婚礼”。

作为主业，住开业务在2008年率先迎来第一次婚礼——建业地产上市。

那时建业正处稳步上升期，销售和财务相对稳健，所以在2007年融资收紧的情况下，建业还可以获得比较充分的银行融资。

数据来源：企业公告、观点指数整理

第二场婚礼则到了十余年后的2019年，建业通过收购筑友智造实现智慧建筑业务借壳上市，但这个业务缘起可追溯至2002/03年，彼时胡葆森与王石、冯仑去参加日中经济交流，考察日本的住宅产业化。

受此启发，万科2003-2004年在东莞开始搞住宅产业化基地，建业则低调积攒，以期厚积薄发。

谈及几个上市平台的打造，胡葆森曾表示：“先是有了建业地产的投资平台，有了筑友智造平台，2020年新生活又上市，服务平台有了。投资平台和服务平台早就有了，中间的制造环节是观察、思考后将近20年，一直到2019年收购了筑友，在产业链上把这个环节补上，打造了从投资到产品制造到收购服务全产业链。”

胡葆森说，无论是轻资产代建模式，还是住宅产业化，对行业发展规律的思考，以及发展模式的研究，实际上都始于20年前。

第三次“婚礼”的正是老胡口中的服务平台——建业新生活。

新冠疫情的出现，使物管行业的价值被重视，2020年5月，建业新生活在港交所分拆上市。只是当初获得市场追捧的物管行业，如今早已进入冷静期。

建业新生活上市以来股价表现

数据来源：观点指数整理

第四次“婚礼”来到了2021年5月，中原建业在港交所主板上市，同样抓住了代建行业方兴未艾的节点，成为第二家上市代建公司，备受看好。

不过由于分拆动作会将轻资产部分的销售自建业地产平台剥离出来，资本市场因而对建业地产的估值也打了折扣——中原建业上市后，估值走势和建业新生活的命运大致相同。

中原建业上市以来股价表现

数据来源：观点指数整理

回顾建业系四个上市平台的打造不难发现，这些业务均在“薄雪”阶段进行了积攒，也基本压在比较好的时间点上市，收获了“甜蜜的婚礼”，只是近两年遭到疫情、水灾以及房地产行业下行等多重因素压身，使“省域化”发展的建业难言轻松。

2022年，建业地产累计取得物业合同销售总额240.49亿元，同比减少60.0%；总合同销售建筑面积344.87万平方米，同比减少为57.8%。2021年，销售金额同比减幅为12.0%。而当年中期，该公司实现收益73.01亿元，毛利为5.54亿元，毛利率为7.6%，公司权益持有人应占亏损为56.05亿元——中期业绩会上，胡葆森说，这是建业地产创办三十年第一次出现了经营上的亏损。

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筑友智造科技营业收入继续保持较高增速，2021年录得销售收入约20.85亿港元，同比增长约91.4%；毛利约5.24亿港元，同比增加约51.8%；2022年中期销售收入约8.259亿港元，同比增长约39.1%；毛利约1.982亿港元，同比增加月16.7%。

受大环境影响增速已有所回落，同时毛利率自2020年的31.7%下降至2021年25.1%，及至2022年中期的24.0%。

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建业新生活遇到同样的问题，综合上市以来的数据，近三年营收增幅逐步放缓，2020年中期、2021年中期，该公司营收涨幅分别为56.05%、47.37%，而2022上半年，该公司实现营业收入15.65亿元，同比上涨0.1%。但好在毛利率、净利润率没有随之下行。

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观点新媒体查阅中原建业报告，因受疫情以及行业影响，2022年上半年收入是3.78亿元，同比下降40%；净利润2.04亿元，同比下降了43%。

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对此，胡葆森曾表示，建业将采取多种措施，在下半年一定要转亏为盈。中原建业方面也表态，下半年业绩相较于上半年会有极大改善、大幅提升。

债务与平衡

相比业绩，建业2022年更为要紧的是如何维持自身在资本市场的优良信用记录，而原因在筹备四次“婚礼”的过程中就已开始潜伏。

胡葆森思考转型发展的同时，也是建业迅速对接资本市场的开端。

“房地产行业从2004年9月1号开始进入资本红利阶段，土地招拍挂开始，谁跟资本市场对接得早，就能拿到成本更低的资金，才能面对土地招拍挂，才能在这个阶段保持高速发展。”胡葆森回忆这个阶段的行业发展时曾如此总结。

“建业08年上市时，那年销售才30多亿，07年才20多亿，06年引入凯德的时候，销售才十几亿。引入优秀楷模就是为了上市，06年10月份和凯德签订协议，08年实现在香港主板上市，这中间用了不到两年时间。”

上市之后，建业进入了快速发展阶段，从2008年的30多亿到2012年的103.5亿元，2016年达到201.5亿元，2019年正式突破千亿。

老胡说，资本红利阶段，有很多比建业更快的企业，头部企业在资本红利阶段发展都非常快，就是以资本为推手。而2020年开始的“三条红线”，宣告了资本红利阶段的结束。

与胡葆森所言一致，在2015年提出新蓝海战略转型之后，建业地产从2015年157.44亿元迅速攀升，且仅用四年就从百亿跃升至千亿，复合增长率达约60%。

销售金额突破千亿之外，资产规模也在2018年已经实现千亿，而且增长曲线与销售增长曲线一致，仅用三年就从400亿元跨到了1020亿元。

备注：2020年及以前，为轻重资产合计销售额；因中原建业分拆上市，2021年起为重资产销售额。

备注：2020年及以前，为轻重资产合计总资产；2021年起为中原建业分拆后的总资产。

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伴随业绩同时激增的还有建业地产的负债，其中美元优先票据增加尤其明显。

截至目前，建业存续美元债仍有接近130亿元。

建业地产美元优先票据负债情况

数据来源：企业公告、观点指数整理

中资美元债是地产行业重要融资渠道之一，这种融资方式在2010年-2012年崭露头角，但彼时房企美元债规模不算太大，基本维持在50-100亿美元之间。

2017年，在国内去杠杆环境下，房地产调控政策密集出台，融资阀门被关紧，海外债券的需求量急速增长。根据光大证券统计，2017年地产美元债发行规模大幅攀升至565.43亿美元，同比增速高达260.51%。

建业地产就是行业内较早涉猎海外债券的企业之一，且美元债在融资比例中占六成之多。

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不单是建业地产，2021年8月的《帮扶救援》报告还提到，建业旗下有四家在香港上市公司（建业地产、筑友智造、建业新生活、中原建业），发行外债30多亿美金，占全省境外上市公司发行外债的一半左右。

若以2022年中期时间为界，建业地产存续的优先票据总计163.27亿元，其中还款年期在一年内的为53.54亿元，一年以上但未超过两年为59.79亿元，两年以上但未超过五年为49.93亿元。

近两年房地产企业爆雷的主要导火索就是美元债，经过疫情和灾情之后，建业《帮扶救援》报告书也将它的隐患显露了出来：销售下降、文旅项目受损、市场大跌、美元债高企……

投资者信心难免出现动摇，建业彼时还出现债股齐跌的现象。

另外，2022年河南房地产市场甚至被业内人士说是“史上最差”一年。河南省统计局发布2022年全省房地产开发和销售情况显示，2022年1-12月份，全省房地产开发投资6793.36亿元，比上年下降13.7%；其中，住宅投资5802.16亿元，下降13.4%。

建业地产的“省域化”战略让这种情况雪上加霜，2022年全年销售额缩水至240.49亿元，同比减少60.0%。

与此同时，市场还不断传出建业爆雷、裁员等消息。

其实在“三道红线”出台之后，建业地产2020年就开始关注降负债，并表示，无论是抓回款、促销售，还是减少拿地、调整土地结构，对房企而言，2020年目的只有一个——降负债。

只是之后的大变局让建业有点措手不及。

老胡的信用

经历整个行业的“信用危机”后，各企业都在重新思考出路，而建业首要任务是确保按期偿还债务，再言发展。

所以从2021年底调拨资金偿付一笔3.63亿美元债之后，建业2022年还展开了一系列筹资动作。

2022年8月8日晚间，建业发布公告称，公司已全数偿还2022年到期的5亿美元6.875%优先票据。该笔美元债如期偿还后，建业地产年内到再无到期美元债。

曾有投资人对观点新媒体透露，在2022年中期业绩会致辞环节，胡葆森说到，如果要提建业的业绩亮点，那就是公司用9个月时间，从去年（2021年）11月8号到今年（2022年）8月8号，如期地偿还了9亿美金，到今天为止建业依然保持着三十年来在金融机构零拖欠的记录，这是公司最大的一个亮点。

要按时偿还债务，就要有足够或者说恰当的现金流。

为了开源节流，建业在2022年开年就着手调整架构，给集团“瘦身”——

建业集团该轮组织架构调整，从原先的“集团-业务集团-大区-城市公司-项目”五级管理变为“集团-城市公司/专业公司-项目公司”三级管理。另建业控股、地产集团总部、中原建业集团总部、新生活集团总部及筑友集团总部合并为新的集团总部，下设九大业务中心。

一份流传的文件显示，建业九大业务中心共设置32个部门、26个组，拟申请408-412个编制，较原有在岗人数1063人，优化编制数量651个，优化比例61.2%——有人将其比喻为一次“抽脂式瘦身”。

作为为数不多具备投资、制造、售后服务全产业链上市平台的公司，建业协同作用明显，但过于重复与细分的部门反而增加了沟通壁垒，通过是次组织架构调整，各平台管理架构更加精简、便利沟通。

胡葆森也表示：“接下来要坚持三个字：少、小、好”，即减少开辟新赛道、不再追求规模过快增长、把企业做得越来越好。

与此同时，回流资金最快的手段是出售资产——毕竟当时融资政策仍未放松——这也是大多出现流动性风险房企的主要筹资路径。

于是，建业转让华谊兄弟电影小镇、只有河南·戏剧幻城部分股权。股权结构变更后，建业·华谊兄弟电影小镇由河南文投持股90%，建业集团持股10%。另外，“只有河南·戏剧幻城”由河南文投持股51%，建业集团持股49%。

随后，建业集团与万达集团签署战略合作协议，拟将全部商业项目整体出租给万达商管或其关联方，万达商管将会全面负责该等商业项目的招商、对外租赁、运营和物业管理。

通过此次合作，建业地产表示，将极大提高了商业不动产项目资产运营的效率和收益水平，同时起到了开源节流、降本增效的财务效果。与建业地产一直以来的去库存、盘活不动产的做法高度一致。

最让市场瞩目的当数转让29%股权给河南国企——成为“混改”企业，是这一年建业最大的一个调整或者说是应对。

2022年6月1日晚间，儿童节结束前夕，建业地产宣布将29.01%股权作价6.88亿港元出售予河南同晟置业有限公司。河南省铁路建设投资集团据此成为建业地产第二大股东，交易已于2022年8月5日完成。

这一系列出售资动作，使建业成功维持了债务“零拖欠”的纪录。

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目前看来，建业已经成功渡过信用危机。

在2022年末融资政策“三支箭”陆续出台后，建业总共获得建行、工行等金融机构的融资授信，不少于250亿元。

另一方面，美元债、销售回款下滑等问题依然存在，而且经过一系列资产出售之后，最终归属建业地产的权益被压缩，“湿雪”也因此被削薄。

建业地产股东权益变化

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虽然如今也开始探索省域化之外的市场，并与陕西荣华等牵手合作，但到目前未见实质性进展相关消息，建业要爬的坡还很长。

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