出品 | 子弹财经

(资料图)

作者 | 王亚静

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

港交所或将迎来我国第一家自动驾驶芯片企业。

6月30日，黑芝麻智能向港交所递交招股书，中金公司、华泰国际为保荐人。有媒体报道，其预期募资规模介乎2亿至3亿美元。

招股书显示，黑芝麻智能成立于2016年7月，是一家车规级智能汽车计算SoC及基于SoC的解决方案供应商，主要从事智能汽车SoC产品的设计、开发及配置，以及不同等级的自动驾驶解决方案。（编者按：SoC全称为System on Chip，指系统级芯片。）

根据弗若斯特沙利文的资料，按2022年车规级高算力SoC的出货量计，黑芝麻智能是全球第三大供应商。

尽管如此，黑芝麻智能的市占率却并不高。于2022年12月31日，黑芝麻智能在中国的市场份额为5.2%、全球市场份额4.8%。而排名第一的英伟达遥遥领先，在中国及全球市场份额均已超过80%。

黑芝麻智能上市的计划筹谋已久。2022年7月，黑芝麻智能创始人单记章在接受媒体采访时，曾提及企业在科创板上市计划，并提出“希望尽量能提前。”

但仅仅时隔一年，黑芝麻智能就调转方向，奔向港交所。急切上市的背后，黑芝麻智能到底正面临着什么？

1、累计亏损约66亿，现金流仅够维持2年

翻开黑芝麻智能的招股书，亏损是其绕不开的痛点。

招股书显示，2020-2022年，其收入分别为5302.1万元、6050.4万元、1.65亿元，而公司权益持有人应占亏损分别为7.6亿元、23.57亿元、27.54亿元。

（图 / 黑芝麻智能招股书）

即便剔除金融工具公允价值变动等因素影响，黑芝麻智能也未实现盈利。2020-2022年，企业经调整净亏损（非国际财务报告准则计量）为2.73亿元、6.14亿元、7亿元。

（图 / 黑芝麻智能招股书）

截至2022年12月31日，黑芝麻智能累计亏损65.06亿元；权益持有人应占累计亏损65.92亿元。

（图 / 黑芝麻智能招股书）

但这并不是亏损的终点。黑芝麻智能在招股书中直言，预计2023年的亏损净额将大幅增加，并可能在短期内继续产生亏损净额。原因是公司正处于快速增长的车规级SoC及解决方案市场扩展业务及营运的阶段，并持续投资于研发。

截至目前，持续“烧钱”的黑芝麻智能基本靠融资生存。

招股书显示，2020-2022年，企业的经营现金流净额分别为-2.48亿元、-6.39亿元、-7.55亿元；投资现金流净额额分别为-1414.2万元、-3181.7万元、-7.33亿元。

（图 / 黑芝麻智能招股书）

「界面新闻·子弹财经」注意到，自成立以来，黑芝麻智能共获得10轮融资，总计融资额约6.95亿美元。于2023年6月20日，企业已动用了约62%的筹集资金。

剩余的资金已支撑不了太久。招股书显示，2020-2022年，企业平均每月现金消耗率2190万元、5660万元、7010万元，连年攀升。

（图 / 黑芝麻智能招股书）

截至2022年12月31日，企业现金及现金等价物、按公允价值计入损益的金融资产合计约16.89亿元。假设企业未来平均每月现金消耗率将与2022年的现金消耗率水平相似，这笔资金将能够维持企业约24个月的财务能力。

但值得注意的是，若抛除按公允价值计入损益的金融资产，截至2022年12月31日，企业的现金及现金等价物仅有9.82亿元。仍按照2022年的现金消耗率水平计算，这些资金仅能支撑企业运转14个月。

而这也或许可以解释，未商业化的黑芝麻智能为何放弃科创板，转而冲刺港交所。

但实际上，黑芝麻智能有递表港交所的资格不过三个月的时间。今年3月31日，港交所18C规则生效。根据新规，对于申请人的市值，要求已商业化公司不低于60亿港元，未商业化公司不低于100亿港元。

黑芝麻智能招股书中称，预期市值超过100亿港元，符合未商业化公司上市的要求。

按照规划，黑芝麻智能计划将募资净额的10%用于营运及一般公司用途。黑芝麻智能称，这笔资金能够为公司赢得至少12个月的缓冲期。

2、估值飙升122倍，疑似深度绑定一汽

尽管业绩不佳，但黑芝麻智能在创立的7年里凭借自动驾驶芯片的故事，还是吸引了一众投资者的青睐。

2016年9月至2021年12月，黑芝麻智能共获得10轮融资，交易后估值从1810万美元上涨到22.18亿美元，短短5年时间，估值飙涨了约122倍。

（图 / 黑芝麻智能招股书）

在这背后，是小米、腾讯、吉利集团、上汽集团、中国银行、蔚来资本、东风资产、富赛汽车（一汽集团为股东之一）、武岳峰资本、北极光创投等一众产业、金融资本力推的结果。

在获取现金流上，黑芝麻智能依赖这些资本的“输血”；在业务开展上，企业又过度依赖大客户。

招股书显示，2020-2022年，来自五大客户的收入分别占总收入的88.5%、77.7%及75.4%。其中，来自最大客户的收入分别占总收入的47.7%、40.7%及43.5%，数额为2529.9万元、2463.6万元、7198.8万元。

（图 / 黑芝麻智能招股书）

而这个每年贡献四成以上收入的第一大客户，疑似是股东之一的一汽集团。

在招股书中，这个第一大客户被定义为客户A，是一家驾驶安全管理解决方案供应商，黑芝麻智能向其销售的产品及服务是自动驾驶产品及解决方案，也就是芯片及相关服务，双方的合作关系始于2020年。

（图 / 黑芝麻智能招股书）

2022年7月，有媒体报道称，黑芝麻智能生产的芯片已经宣布的量产合作伙伴有一汽和江汽。

先看江汽为客户A的可能性，「界面新闻·子弹财经」在江汽集团官网发现，2022年5月26日，黑芝麻智能成为江汽集团自动驾驶平台芯片战略合作伙伴，旗下多款量产车型将搭载黑芝麻智能华山二号A1000系列芯片。

这一合作的时间点与招股书的2020年不符，因此排除客户A为江汽。

再看一汽与黑芝麻智能的深度合作历程，「界面新闻·子弹财经」梳理发现，早在2019年11月，黑芝麻智能就与一汽集团订立了战略合作协议，被黑芝麻智能视为里程碑事件。

（图 / 黑芝麻智能招股书）

在黑芝麻智能对外的重要合作示例中，排名第一的就是一汽。招股书称，公司一直与一汽集团合作，共同开发具有集成芯片计算系统的红旗自动驾驶平台，将在多款量产车型上实现A1000 SoC的前装。

此外，在众多公开报道中，也多次提及黑芝麻智能与一汽集团达成了从前沿技术研发、基础平台建设到量产项目的深度合作。

其中包括：2019年，一汽集团与黑芝麻智能宣布将在自动驾驶芯片、视觉感知算法和数据等领域进行合作。

2020年，一汽智能网联开发院与黑芝麻智能宣布将联合开发基于华山二号A1000的智能驾驶平台，一汽南京与黑芝麻智能宣布将共同研发红旗芯算一体化自动驾驶平台，应用于红旗旗舰SUV车型。

2021年7月，黑芝麻智能作为唯一国产车规芯片代表亮相一汽集团科技展。

「界面新闻·子弹财经」还注意到，一汽集团近几年在安全驾驶方面有比较突出的战略部署，与黑芝麻智能进行多层次的深度合作也在情理之中。早在2018年10月，红旗就首次发布了R.Flag“阩旗”技术品牌，按照规划，在2020年，红旗将推出L4级自动驾驶量产车型，2025年实现L5级别自动驾驶。

上述种种信息表明，一汽集团为黑芝麻智能第一大客户的可能性较大。

事实上，黑芝麻智能与这个第一大客户羁绊颇深。2020-2022年，公司约76%、61%及50%的贸易应收款项及应收票据为应收最大客户A的款项。

（图 / 黑芝麻智能招股书）

但黑芝麻智能认为这不会造成影响。会计师报告中表示，鉴于与客户A的牢固业务关系及其良好声誉，管理层预计不会有因客户A不履约造成的任何重大损失。

只是，当主动权在合作方一边时，黑芝麻智能已经处于被动位置。如若合作方降低合作规模，黑芝麻智能是否可以快速找到替换者？如若合作方压低价格，黑芝麻智能的利润是否可以保障？其中风险，尤为值得关注。

3、群雄逐鹿，2025年是转折点

从目前全球汽车行业的发展趋势来看，自动驾驶芯片赛道的未来充满想象空间。

根据国家智能网联汽车创新中心的预测，2025年中国L2/L3渗透率将达50%，2030年中国L2/L3渗透率70%，L4渗透率20%。2020-2025年中国自动驾驶渗透率增长速度将快于全球，中国或将成为全球最大的自动驾驶芯片市场。

在这个庞大的市场，企业之间正在进行激烈竞争。在自动驾驶芯片市场，目前英伟达和因特尔旗下的Mobileye占据主要地位，华为海思、地平线、黑芝麻智能、芯驰科技、寒武纪、紫光国微等国内企业近年来也纷纷加入角逐。

国泰君安证券预计，未来两年，主流自动驾驶芯片将陆续量产交付；未来五年，市场份额的争夺将更为激烈，国内头部厂商有望突围。

那么，在目前的竞争格局中，黑芝麻智能究竟处于什么地位？

招股书显示，按照中国的SoC市占率来看，黑芝麻智能位列行业第三。英伟达遥遥领先，市占率为81.6%；地平线、黑芝麻智能市占率分别为6.7%、5.2%。

（图 / 黑芝麻智能招股书）

若从芯片出货量来看，抛开英伟达不谈，黑芝麻智能与地平线的差距也已经相当明显。

今年4月6日，地平线召开了一场技术开放日活动，地平线市场与品牌高级总监陈遥介绍，到目前为止，地平线量产车型超过50款，征程系列芯片累计出货超280万颗。

黑芝麻智能是在2020年推出A1000及A1000L SoC，并于2022年开始量产。截至2022年12月31日，旗舰A1000系列SoC的总出货量超过2.5万颗。

另外，黑芝麻智能称，公司正与三一集团合作，拟在其车型上安装A1000，预计于2023年交付超过10万颗SoC。即便如此，黑芝麻智能也已经远远落后。

2025年，被黑芝麻智能首席市场营销官杨宇欣认为是发展的关键节点，其表示届时会有成功突围的车规级芯片，车企在拥有了国产替代的供应商方案后，再寻求另一个国产替代厂商的意愿会大大降低。

或许正是为了抢夺这最后的一年半窗口期，黑芝麻智能明显加快了销售端的投入。招股书显示，2020-2022年，企业销售开支分别为2225.7万元、5084.2万元、1.20亿元。

（图 / 黑芝麻智能招股书）

只是，前有“巨头”、后有“追兵”，黑芝麻智能若想顺利突围，仅提高销售费用还远远不够，还存在诸多障碍要跨越。

芯片算力的提升、实现利润的回正、保障现金流的畅通并进一步提高市占率等等，这些都是摆在黑芝麻智能面前的挑战，而市场留给它解决这些问题的时间已经不多了。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。

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